非常时刻，阿里本季度的答卷依然是一颗定心丸，但见智提醒定心丸之下也要注意小隐忧。

根据2月13日晚间阿里最新季报，本季度阿里从收入到利润端再次小超市场预期。

总收入达到了1614亿人民币，同比增速38%，小超市场预期均值1591亿；GAAP经营利润396亿，小超市场预期359亿。

不过超预期的背后的问题，经过上个季度的酝酿，核心指标的向上动力有乏力嫌疑，需要特别留意：

• 活跃买家数旺季不算太旺：电商最旺季节净增数1800万低于上季度的1900万；

不过3900万的移动新增月活意味用户数大盘子依然较稳，阿里要在吸引用户剁手上进一步下功夫。

• GMV与佣金收入持续放缓，其中天猫实物GMV增速放缓至24%，而这是在本季度线上零售大盘加速增长下发生的；

  
  

• 佣金收入增长放缓幅度更大，增速仅有16%，除了天猫超市转直营之外，背后折射的还有竞争加剧下，阿里牺牲部分佣金来吸引性价比用户下单。

整体利润的超越预期主要依赖重资产业务与整体费用上的克制，这个季度可以看到重资产业务减亏收效明显，说明阿里此前所说的激进而又节制的投入策略正在收效。

此外，阿里在电话会中指出，本次肺炎疫情可能影响三月季财报，增速可能会放缓，而且不排除大幅放缓，淘宝、天猫、本地生活服务也可能会出现收入增长为负。

而见智对于疫情反而不太担忧：当前疫情已有企稳回升迹象，阿里所说情况市场应有预期，但当下防控持续向好，假如疫情没有带来明显失业而影响居民收入的情况下，除了时效性线上需求（譬如生鲜、餐饮O2O等）有过期不候特点，其他消费更多是后置而非消失。

整体来看，阿里核心零售业务仍算稳健，而公司多元化的业务布局，尤其是明星业务阿里云、钉钉等在特殊疫情时期价值进一步凸显，见智认为虽然短期阿里需要面对主战场竞争加剧，但长期增长动力依然十足。

01 如何快速了解阿里财报？

阿里财报将整体业务分成了以电商为核心的四大业务体系：核心电商，云计算，数字娱乐以及创新等其他业务。

从营收比重上，国内零售重中之重的平台业务淘宝、天猫虽然增速放缓，依然是整个阿里的基石。

新增重资产业务如盒马、天猫进口直营、考拉，以及新近并表饿了么、口碑、菜鸟等，代表着阿里在零售板块一些新尝试，当前对于集团整体毛利率拖累较重。

在代表业务多元化的非零售板块中：

• 云业务代表着未来的盈利潜力，目前仍在高速增长；

• 数字娱乐业务最受诟病，增速不高，亏损巨大；

• 创新业务一些业务代表着阿里在IoT板块的布局。

时下，云业务与钉钉是在零售业务之外最为璀璨的两颗星。

02 阿里财报核心看什么？

百度调整财报发布日期后，阿里作为第一重磅股，揭开了中概密集财报季的大幕。

国内疫情非常时期，加上阿里港股回归后股价屡创新高，期间景林、索罗斯、道富等纷纷增持，这份财报全球重要度和关注度不言而喻：

• 淘宝、天猫年活买家数代表着阿里基本盘稳健程度，四季度电商旺季新增能否再创新高？

• 阿里电商支柱业务——淘宝与天猫的广告业务增速能否持续20%+的增速吗？而天猫的佣金收入增速如何？

• 天猫实物GMV代表着这个平台的活力与国内零售佣金的增速水平，在蒋凡誓言三年GMV要翻一番，隐含的复合增速正是上季度滑落后的26%。这个数据本季度能维稳吗？

• 主战场与边线战场出现拼多多与美团两大强敌，阿里在投入策略上从之前两个季度的投资回报率改口为“激进”又“审慎”。在这样看似矛盾的策略下，公司整理的利润率水平是否能够再次明显改善？

• 重资产投入型（饿了么、菜鸟、盒马等新零售）业务的减亏程度如何？在电商竞争日益加剧的情况下，核心平台零售的盈利能力是否持续强化？

• 阿里明星业务云计算本季度营收是否可创新高是否能够持续60%+以上高位增长？

• 创新业务里包含办公协同SaaS服务钉钉，而且最近几个季度的亏损程度已有逐步赶超亏损王文娱业务的势头，本季度创新业务表现又是如何？

03 通过财报为疑点寻找答案

（1）国内零售买家数旺季不算太旺

阿里截止12月底的国内零售平台年度活跃用户数增速（过去12月在天猫淘宝产生过购买行为的账户数）达到了7.11亿。

该数相比上季度末新增1800万，低于上季度末净增的1900万。阿里在一年中电商最旺的季节买家数反而有所下滑，出乎见智预料。

阿里提到本季度超过60%的新增买家来自欠发达地区，此前阿里该比例保持在70%以上，这也部分说明下沉用户获客逐步走过巅峰时点。

不过好的是，淘宝天猫APP的移动月活达8.24亿，相比上季度末净增3900万，换句话说淘宝APP的生命力依旧旺盛，而结合买家数表现，阿里下一步需要在吸引用户剁手上下功夫。

（2）广告表现稳如磐石，但竞争削弱佣金收入

本季度客户管理收入（淘宝与天猫广告收入）本季度达到了612亿，同比增长23%，较上季度同比25%增速有所下滑，但考虑到旺季的基数，广告收入表现依然稳健。

而国内电商佣金收入本季度243亿，同比仅增16%，明显低于天猫实物电商增速24%，主要因阿里对于部分战略性品类采取了优惠的佣金政策，以及高佣金猫超业务转为直营收入不再计佣金。

不过这种放缓幅度也说明，行业竞争加剧逐步开始影响阿里佣金收入，阿里此前推百亿补贴、便宜好货等频道，并对参与活动的天猫商家给予了佣金优惠活动。

此外，国内零售佣金与客户管理二者合计收入代表着阿里最大基本盘-淘宝与天猫整体的表现。

由于佣金收入放缓，本季度这两项收入合计增长21%，达到了846亿人民币，较上季度的25%有所放缓。

此外针对疫情，阿里2月10日宣布免去所有天猫商家2020年上半年的平台服务年费。

而据见智了解，天猫商家服务费根据品类不同通常在3万到6万不等，销售达标之后可以获得返还，大商家通常可以达标，该措施对阿里的影响并不大。

见智认为市场关注重点仍然应该放在用户数和天猫GMV增速上，一方面它代表了平台的生命力，另外一方面它才是佣金收入的主要来源。

（3）天猫实物GMV持续小幅放缓

天猫实物GMV本季度增速24%，继上季度下滑至26%之后，本季度旺季小幅放缓。

问题是，考虑到本季度全社会线上实物零售增速在掉头向上，阿里的表现并不出彩，需要结合同行表现持续关注该指标的稳健程度。

（4）旺季核心电商盈利能力暂停攀升，重资产业务持续减亏中

本季度整个核心电商业务的利润率41%，较去年同期的45%持续下滑，重资产业务越做越大，对于核心电商的拖累也越来越明显。

详拆核心电商开放平台利润与重资产业务利润，见智大致可以看到本季度利润发动机淘宝天猫的挣钱能力稳定在71.2%。

而重资产业务（饿了么、菜鸟、盒马、Lazada等）利润率大约为-17%，亏损率有所收窄，但由于收入端上贡献越来越大，导致整体核心零售业务利润率同比持续下行。

（5）毛利率保持稳定，降本增效推动经营利润超预期

阿里本季度Non-GAAP毛利增速36%，达到了788亿；毛利率达到了47.77%，基本符合市场预期。

而本季度超预期的经营利润则是各类费用集体克制的结果：下图可以看到阿里在成本率保持稳定的情况下，销售、行政和研发费用率同比均在下降，而在上个季度，行政和研发费用率还在上升。

长期而言，云业务一个规模效应最为明显的行业之一，利润的改善非常依赖收入端的不断壮大，见智预计随着阿里云收入的持续增长，减亏会是一个自然而然的结果。

（7）创新业务：加速增长，亏损收窄

钉钉作为近阶段最火的远程办公软件，在阿里里财报中划归创新业务，阿里通常会在业务孵育成熟之后单独列示。

本季度创新业务收入19亿，同比增长40%，增速加快，而且本季度亏损与收入大致相当，亏损率100%。

04 核心看点外的其他关注点

• 本季度国内零售中除了淘宝和天猫之外的其他业务（净销额计营收，包括盒马、天猫进口直营、银泰、天猫超市）同比加速增长至128%，营收达到了258亿。

该板块在考拉并表、天猫超市直营之后，开始飞速增长，本季度显著超越佣金收入。

• 新零售中，盒马门店本季度有开启加速开店模式，新增27家，达到了197家，这或许意味着盒马模式逐渐成熟，正式开启“保命狂奔”模式。

• 阿里的消费者服务板块由于与美团对标，也备受关注。饿了么与口碑本季度营收达到75.8亿，环比增长11%，同比增长47%，基本符合见智预期。

  
  

• 菜鸟本季度收入75亿，同比加速增至67%。伴随阿里海外业务的开展，越来越的订单通过菜鸟系统来履约，菜鸟的收入可谓突飞猛进。

05 小结：相比疫情更应关注行业竞争

整体而言，虽然阿里电话会中对于疫情的表态让市场担忧阿里下季度表现，但见智认为在防控持续向好情况下，疫情更多是短期干扰，不会改变长期趋势。